本为何难真正做到投早、投小、投硬科技？爱游戏爱体育田轩：国家投资天生是耐心资

　　第三个是…◁▲○▷，我们的二级市场其实还不那么完备◆◆☆……▼。虽然我们的资本市场发展了30多年▽▼▽，但是我们在制度上还有一些可以优化的空间-△•-●。比如说发行制度•▽•、交易制度-◇▲•■◆、并购重组制度-☆、监管制度▷•★、退市制度▪◆◁◇☆，其实还有一些优化空间来更好地支持我们的科技创新☆○◁□○。

　　小米是很个典型的例子▽○◁。小米核心业务是手机=■△-▷□，但它投了很多周边=☆…：自拍杆=▽、耳机…▪▷=▽、充电宝-◆、智能家居如扫地机器人□◇○▪○、电饭煲☆•○●▷★、电视等等•◇▲▪，都是小米CVC投资产出的成果•◇=。包括现在小米造车也一样★☆▲☆★◁。它这么做的逻辑是什么○▷■？就是通过CVC投资形成一个生态系统◁◁•◆▪，一条小米品牌的护城河•◆★△■。一旦用户习惯了这套系统以后▷□△○-，就很难摆脱小米□☆◆。比如家里智能家居如果全是小爱同学这一套=•☆▼★，你换手机不可能换华为▽■、三星▷▽、苹果○▲，只会继续用小米■=●。

　　总的来说▲▽☆，2026年值得期待的☆□=•○▼，是在一级市场推动•△▼“耐心资本●▪”落地▼▪●☆=■，在二级市场完善•○“长钱…■■△•”机制与市场化筛选功能■◆◁，最终形成金融与实体经济之间的正向循环-■…。

　　第一个是追求■◇▷◁◆“确定性●•▼”和-▼◆“不确定性-●▪”的错配…▷。科技创新本质上是对未知路径的探索过程◇-●▲，是一个从•▪☆…=“0到1○▪-•”■△▷●●、▼•“无中生有☆▼☆…”的过程▼▪▪。它和现代化大生产的那种以扩大规模为逻辑的常规性工作是非常不一样的●-○●…▲。

　　观察者网○=★◆：■●•▷“十五五◇★○”规划第二条就明确提出◇▽■○“加强高水平科技自立自强■☆，引领发展新质生产力★…△▷◁●”▼◇•，去年年底的中央经济工作会议也将•▪▷-“创新驱动◇△▷★”列为2026年经济工作的重点任务▼□▷▪▽。新质生产力的核心是科技创新与产业升级□○■☆•。首先从宏观上来看▷▷，当前中国金融体系在支持科技创新方面…•，主要存在哪些结构性优势与不足●▪-？

　　所以现在填补空白的80%以上的风险投资◆=、创业投资资源★…○▲△，就是大量国资背景的创投基金◆▽◁☆，比如政府产业基金□■□□•、政府引导基金◁●。我经常讲▼▲◇■，国家的钱▷-☆、财政的钱■▼…◁=，从属性上说是▼-●“耐心资本◇■▪”▷△。国家也一直在引导耐心资本▽-◇=□，因为它不像市场化基金那样主要只盯财务回报△□，这些国家财政资金更多考虑的是支持技术创新○●=◇■△、产业发展△◁★○、经济提振▪○，以及就业■▼◆▽、税收△▪□☆▼▲、经济增长——这些因素往往是更重要的考量□◇●-••。

　　我觉得要做到这一点•=○，这次中央经济工作会议也提到了•◇◆▽：就要提高资本市场的包容性…▽•。这也和科技创新密切相关-▪●。因为科技创新企业在早期往往不赚钱◁★●，创始人也可能名不见经传•◁，也缺少有形资产•■，不像房地产企业或者传统企业那样可以拿资产去抵押△•▪。

　　形成■▽◆○-▷“企业盈利-投资回报-消费增长…=◁★==”的良性正循环○■○•。本质是投资企业未来的现金流▪□▼…☆。在黑龙江考察时第一次提出的◇-▲□…☆。田轩△○□◇：这个新质生产力的概念是2023年9月•●=？

　　除了总量的货币性政策以外□=▼•□，我们还有结构性的货币政策◆•●○△，比如说我们有专门的■◁▼…◇◆“精准滴灌•☆▼•□△”■•△▲，央行对科技创新和技术改造再贷款额度上限从2025年的8000亿▽…□，最近又提到了1◆◆▷□★.2万亿…★◇。这个规模是非常大的○□◁◁。

　　因为国家资金更关注国有资产的保值和增值◇□，所以容错率相对会低一些☆▼▲□★。项目投资成功当然没问题…•◁△▷，但如果投失败了——市场化创投基金觉得这是正常现象●…☆••，因为▲●◆□“风险投资▪●…”这个名字里就带-◇☆“风险▽▲□…”○★◁◆…，它天生就是高风险的■●□。它的商业模式就是投十个项目里…▷…，有一个明星项目能赚几十倍◇▽、上百倍…○▷，就能把前面大量试错失败的成本覆盖掉★•，最后还能取得不错的回报▲☆▷=★。

　　第一个是◆▪▲，以间接融资为主的金融体系▲-★▽-，这和科技创新的需求不完全匹配□★■▷-。我们国家90%的金融资产在银行-◁★•▽☆，我们的新增社融这么多年以来有50%■-••、60%甚至更多其实都是在银行业○□▽▷。银行是间接融资■•■▪，它更多追求的是确定性■▽，因而它和科技创新这种长周期▼◆☆■◆、不确定性大▼□△▼、失败率很高的投资存在错配△□○▼•☆。

　　我经常举一个例子■…●☆，电影《我不是药神》里边治疗癌症的靶向药叫格列宁△□■，现实生活中就有-◁☆，它的原型就是本世纪初诺华制药推出来的治疗癌症的创新药格列卫爱游戏爱体育官网△▪☆★▽-，上个世纪50年代就有生物学家写出这个药理的论文了◁☆■=★。诺华花了50年时间○••◆□▪，经过很多个阶段的研发□□▲○◇，最后通过药管局◁=◁…☆●、药监局检验•▼▪▼，经过50年才真正推出来▪□▽☆●。所以周期非常长-=★。

　　田轩=◁：对▪☆，你说的这个问题◁■◇▪▷，其实是很多科技创新型企业普遍遇到的问题▼▪。因为现在的创投市场跟五六年前相比●•，确实发生了很大变化=□。一个非常明显的观察是▽••▼★：外资美元基金基本已经退出去了▪◇-◇●•。

　　学术研究也支持这一点◁△。我有一篇论文用了十几个国家的跨国数据◇○■○▽■，发现对创业者更包容的个人破产制度能显著激励创业创新△…。也有学者对美国各州的对比研究同样显示••，个人破产豁免额度更高的州▲-●▷，其创业创新活动更为活跃■◆☆◇●…。

　　但现在中央要求▪◁▽▪▷=“高水平科技自立自强◇…▷•…-”••◆□▽△，这是◇▼•▼◆“十五五★▲”规划里很重要的任务☆▼●…•★本为何难真正做到投早、投小、投硬科技？。同时国际外部环境也发生了很大变化▼▲▼◇☆，美西方对我们在很多技术上封锁◁☆○▪、围堵○◇▼，倒逼我们必须自己研发关键技术△▷。在这种情况下▷•■▽▪★，以间接融资为主体的金融模式-▷▪…，就不太适合去支持科技创新○●□▼▪、支持高水平科技自立自强▲◆▷●▽。

　　观察者网◁☆…：最后一个问题▲•□。新质生产力不仅是企业与资本的事□-◆•◇，更关乎公众就业技能◇…▽-、消费升级与投资机会▷▷▽。作为--☆□“十五五=▷▽-”开局之年◁▷-●◁，2026年被赋予深化金融改革的关键期待◆○▲☆▽。您认为未来一年最值得期待的金融政策突破或市场创新是什么☆◇=■▽？

　　国家也已经意识到这个问题●▲…▲。大约是在2024年年底•◇…•△◆，国资委和发改委联合出了一些文件•☆▲，希望进一步优化国资背景创投基金的考核体制▪▽•-。包括南方的广州□=▽-▲、深圳-•○▼，甚至也出现了◁☆▪★…□“100%容错▲•●”——也就是说全投亏了也能容错——这样的机制和文件▪■○。下一步关键还是要落地△…-□◆，要真正给投创投的国资背景机构松绑△★△，让它们真正敢去投早○◇△◇、投小▲◆、投长★☆◁★●-、投硬△▷▲▷。

　　在二级市场★○★◇，证监会倡导的▽○▪“长钱长投-☆”已取得不少进展•△，比如放宽保险资金▪▷▼、年金☆☆、养老金等长期资金入市比例上限◁◆。我认为这个上限还可以进一步提高——这些来自社保•○◆、险资★□-■◁▼、年金的资金•▼○○，本身就是真正的▲◁■☆“耐心资本◁▷◇◇”◇★◁•，它们追求的是长期稳定回报▼◇▽◁◁，而非短期收益○▲◇◆▲▲。允许更多这样的长钱进入市场▽○，是一个双赢之举◇▼○○★：既能适应科技创新周期长=●○、不确定性高的特点▷▽，又能为资本市场提供稳定的压舱石=▷。

　　第二■△=，大力鼓励和支持企业风险投资（CVC）的发展•▲▪▲。近年来CVC投资有所下滑▲△•，这与企业盈利水平相关▼◇◁。因此……，需要通过税收▪-、费用等方面的调整▲-•□●，支持资金雄厚的企业——包括一些中型企业——积极开展战略投资■△•，以CVC形式更好地支撑科技创新☆○•▲。

　　形成财富效应-••●▷。投资者才能获得合理回报•▽，让真正优质的企业能够上市■▽。这种效应会推动消费增长•▼•，就像电视剧《繁花》里爷叔说的☆▼：●△□-“你买的不是股票●-▽●☆，发行制度应进一步市场化…▼△△★，除此之外◆▼•，首次提出要建设金融强国◆◁■◆◆★，科技金融是▪-…●□“五篇大文章•△▲-•”之首■□。而且提出有★◇“五篇大文章▼◁▼▪”◁◁◁，

　　第一•-…，还是要树立正确的政绩观●□。地方政府内卷□■……▪，主要还是激励机制的问题○•☆：唯GDP■◇○□…、唯经济指标指挥棒△…▽★，就会导致○■-▷•“内卷式○••”竞争★-…▲•▪。所以要树立正确的政绩观●-，同时在考核激励机制上◇▲…，比如•▽…，可以把金融支持基础研究的金额占比○▪☆○，还有一些创新指标•▪，纳入地方政府官员的考核体系里○▲。这个指挥棒◁★•、政绩观的作用▽▪○▼▲▲，对解决刚才说的问题很重要●▲▲。

　　我们的学术研究发现=▽，许多顶尖的成功创业者往往是连续创业者○☆。马斯克也经历过很多次倾家荡产□▼▼，最后才能从头再来◇◁…。如果没有容错机制▽=●◁-…、没有风险共担机制□▪●-，创业者在一次失败以后就可能负债累累◆•◁、不能翻身■◁□◁…★，这将严重抑制大众的创业意愿和颠覆性创新的勇气■▪☆=。大家会想◁◇▽：万一创业失败就成老赖了●◁◇…，那谁还敢去创业-▲•◆…、去做颠覆性创新•△•▷▷▷？最后大家都循规蹈矩▽◇◆=▼、按部就班△▲◇。

　　像咱们刚才说△□▪○▪▷，2023年9月第一次提出发展新质生产力◆•。2024年3月▪△●，我印象很深——十四届全国人大第二次会议期间▪=•，3月5日下午在江苏团审议政府工作报告的时候■▽，习第一次提出要…=“因地制宜△◇△”地发展新质生产力★●○☆▪。也就是说-□-▲，2023年9月提出这个概念◁◁，半年以后就强调因地制宜◆▽□，就是因为他看到了我们国家确实存在这种一窝蜂■□、一哄而上□▷☆○☆，不根据当地资源禀赋特质就上马项目的问题○▪▽。

　　第三个比较大的优势□-▪…，是我们国家的数字金融发展得很好■…◇。我们的数字金融应用场景很多•▪-□，能够给企业提供很多的供应链金融◁•、大数据■▲…、算法等服务=•，能够精准地对于中小微企业◁▷=□◆、科技创新型的企业提供相应的支持○•★，给它提供全链条★△○▲…•、全生命周期的支持★•。

　　科创公司的研发周期长◁◆◆…、风险高△◆▪••，需要○◁“耐心资本◆▼○-△•”长期陪伴□-▼▪▷▲。您曾经提到-…◆…，激励企业创新的机制△=▽，★●▽◇•=“短期对失败的容忍▪•◁◆、加上长期对成功的回报□◆○▪”是最佳组合▼◆。那么怎样才能构建这样的最佳组合▷●▷▽★◇，引导更多社会资本☆◇•◇○=“投早○■、投小▷□●、投硬科技●••☆=”★▽●▷★•？

　　至于风险监控◆•△▼▷，政府可能还需要一些机制★-•-▼，比如△◇▷“监管沙盒•◁▷”■▷☆▼○，把创新风险控制在可控范围内=▽。同时采取穿透式监管△○■，对资金的来源和去向做全程追踪▲○-■，最大化减少风险外溢…-■○☆，减少出现不可控状况的可能-□◁。

　　当然…■•●●，要真正实现长牛▲•◁、慢牛▲◁◇◇，我觉得最重要的还是基本面=▼▼，还是要看上市公司的盈利水平▽◆…□■。也就是说▲◁▼☆，上市公司本质上要有•▼…“好公司•▷◁△”■-■•○☆，要能够持续盈利=△□◆◁◇，提升公司治理◁▪、规范经营☆☆◁□●□，并且不断给投资者带来回报◁•◇▲☆。只有这样◁•…-▼，资本市场才能真正实现投融资平衡◇■★■，才能更健康地发展•●▲。

　　田轩■…：可以从两个层面来看=▼■：一级市场（创投市场）和二级市场（资本市场）★●。核心是要真正引导资金成为◁☆▪…-▷“耐心资本…▲”■◆▷☆▼，做到▪•◆▲-★“投早•=★、投小●◁▼•■△、投长▲△、投硬▷▪■•…•”☆▪▽▼◆▽。

　　因此●▼△，二级市场改革的关键=▲=○•，一方面是引导•●“长钱长投☆★☆-◁”▪▽■•，另一方面是通过发行•★□、交易◁•●●、并购重组◁□、退市等一整套制度优化-△，形成一个优胜劣汰的生态系统…☆▼○◆•：让好公司进来◇●△•■，落后企业退出▪-◆▽▷，确保资本市场始终配置最优质的资产★☆。只有这样•-△◁，才能真正构筑起一个健康•●、可持续的▼■▽•“慢牛…•★-▷▽、长牛◁▽•▷…☆、健康牛●▽■◆▷○”市场◁=□☆。

　　第二=◁☆☆◇，政府要引导金融支持科技创新▪△=-□，而不是一窝蜂地去投★□◆•▪▼，我觉得还是要因地制宜▷◆▪。政府要有工具▲○••：对于想引导资金进入的产业▷=、行业△▽○○，可以配套相应政策△▼□，比如提供减费●■△□●▲、降税-□▲■▲=、精准支持等优惠条件★▽◇▼•◆；同时也要发挥市场力量■▽▲，让市场通过充分竞争△◆、博弈▼○★▷，优胜劣汰▼■、自然出清▷■▲•○•，真正让高成长性▼★、高创新性的企业和行业脱颖而出◆☆◇○…●。也就是说●★▪-◁，要把有效市场和有为政府更好结合起来◆☆○○△。

　　很多时候•▽▪，创新的开始☆▪○，往往是一些不太出名的人的=▼…▲•◇“奇思妙想•◇•▷□”……◆--，或者▷▲“异想天开★▪●▼…-”☆■▲◇■○。▷▲“资本市场的包容性△●-=●”-★，就是要允许这些人去试错■…、去探索■▷•▪□、去发展◇◆，允许他们获得融资★◇▼=▪。当然会有企业失败◇◆☆=，但只要有一部分企业能够真正走出来△▲•，对投资者来说就能得到很好的回报••◆•▲；对国家来说▽▷•○◆，也有可能在一些★▲★…“卡脖子▪-”技术上实现突破…◇▲。

　　一个比较简单易行的办法•=☆-=，就是把容错机制…□、试错机制建起来▪□。我作为全国人大代表…▼○◇▷，在去年全国两会上曾经提交过一个建议=▲▷，尽快推进针对=▲“商自然人▼•★◁◆”（创业者△◇△◇、个体工商户◇▪▪-、中小企业投资人等企业主）的个人破产法立法工作■☆。

　　常规性的工作是对已知路径的反复应用◁●▪◁。创新是从0到1•△■•☆★，而常规性是从1到100◆■□•◇，甚至从100到无穷大◆▼-，常规性的工作更多追求▷●□▽★◇“确定性•○■☆◁”▪★=。但是科技创新是希望能够找到新的方法●▲、新的概念▲◇▪◇▷▽、新的商业模式★=△▷•、新的产品▪□☆★，科技创新天生就是周期长◇•▷•、不确定性大=•■▪●、失败率高•=△▪-△。

　　第二个错配是短期和长期的错配▼……•。银行或者间接融资更多追求短期•▲，而科技创新是长期●◇。创新不是一蹴而就●☆•△□，是非常漫长的过程◆◇▲。在美国=★=，发明一个创新药有所谓☆□◇“双十◆○=◆”的说法▽▪△▼：即平均要花十年●▲▽◁◇，要投10亿美元★☆▲。

　　第二个优势是□◆=•▼●，我们已经构建了一个★□“多层次的资本市场□★•=”▲▷▼▷▷。在最上面☆■▼●、最成熟的部分是主板来支持这些相对传统的■-、现金流稳定的企业▷•▲▲◇▪，比如像深交所和上交所的主板○▷★=；另外★○■◆◇，我们又有比如说像创业板◇-…▷•、科创板来支持具有高成长性的科技创新企业▼●•-□★；我们还有北交所来支持处于早期□☆…=、规模相对比较小…◇◁，但是具有很高成长性的创业企业■□。同时我们还有场外的四板等等这种区域性的股权投资市场□◁★●。总体上★△▪-，我们有一个比较完善的★◆•、多层次的资本市场□▼•••。

　　2025年新一代信息技术产业以2☆▷◆○●,435▪◇.80亿元融资金额▪▽、4△■◁-,684起融资事件○=□，断层领跑战略性新兴产业烯牛数据

　　最后一条局限就是我们对国际资本的利用◇◇◆•★。金融市场的开放度◆•，我觉得还可以再进一步加强◇•▷★。我们还可以更多地去吸引国外的机构投资者去投我们的早期科技创新型企业▽•○，可以更好地利用外资▽▲、利用国际资本来帮助我们降低企业融资成本◁△，帮助我们提高公司治理▪-，帮助分散我们的投资风险等等•▪△，从而能够支持科技创新•●●◆、支持发展新质生产力□◁•••。

　　第二个可以做的是▲•“打包考核•●”-□。也就是不要一个一个项目去看•□，而是看整个投资组合◁▲▷☆。比如你投十个▽△=…▲▽、二十个项目★…••◇，我们打包来看这个组合整体赚了多少钱•●●◁○■。中间哪怕有大量失败…☆，但只要组合总体赚钱★◆★…▲○，就认为你这次投资是成功的○▲▷=，也就不应该简单地把个别失败等同于国有资产流失▷△…★。所以这就是我们当前一个比较明显的痛点▼-☆●□•：国资背景基金的考核机制和评价体系还有优化空间□=▷●▼▼。

　　因此•▷○▽，风险共担机制的一个核心◇●，就是社会需要建立对▪▼●□“诚实而不幸▲●▷•▲”的创业者的包容度爱游戏爱体育官网○••，给予他们从头再来的机会•▽=▪。具体而言▲▲▷…▽●，应通过合理的制度设计▲-，使创业失败后债务可以得到依法豁免■▲=▷□，同时防范恶意逃废债行为▽•▲•，从而让创业者能够轻装上阵•□、再次出发○▽。

　　观察者网…-●：对◆★▽■•□，大家都知道○◆◇○，我国直接融资占比偏低▼•○■▼，股权融资对科技企业的支持力度不足…★◇。去年年底的中央经济工作会议提出=◆△△“持续深化资本市场投融资综合改革▼▽•◁”☆▷-◆▲。我们知道●◆◇△●☆，2024年也曾经提出过这项改革○◇，目前改革的成效如何○•●◆？还有哪些突出的硬骨头亟待突破▼▷••△○，让资本愿意来★▷、投得准□◇▽▼、退得出▲◆★=○=，真正服务于科技创新=…□◆？

　　我们国家有企业破产法•••★◇，但没有针对创业者的个人破产法◇▲◁◆□●。许多创业者因签署带有个人无限连带责任的条款▼=△●，一旦创业失败▪◇◇△、企业无法偿债▪◁▷-，便需以个人资产（包括房产等）承担无限责任□□☆。卖房卖地还债★○□，不然就变成老赖了◁▪★◆。老赖在中国无法乘坐高铁=◁△•▲△、飞机★◁…▷◆，日常生活与出行严重受限★●…，从此很难回归正常的经济生活■◁。

　　健康的资本市场生态对创新科技企业非常重要-▲●◆▽◇，图为深圳创业板指月K走势（截止2月6日）

　　至于为什么这种以间接融资为主题的模式★•-□，在过去四十多年也能够支撑我们的改革开放我们的科技发展呢◇◇。我认为原因在于○-，原来的发展模式更多还是偏向长期积累▷△，做的也偏传统●•▪▽◁。比如最早的工业化生产线建设和重工业体系的建立◁◇•▲☆•，都是从国外引进技术来发展的■☆。

　　在一级市场里面■□，我前面提了80%以上来自政府背景的资金◇◆…▪▼。从数据上看爱游戏爱体育官网•◆，剩下真正愿意去◆•◆“投早投小▷…-…■▼”的○□-●☆，其实是企业风险投资○…★▲▼◆，我们叫CVC（corporate venture capital）◁•=…。它能够把大概70%到80%的钱投到天使轮=△▲▼、种子轮…☆▽••，以及A轮--、B轮这种比较早期的项目-★□=。

　　以上是我们国家金融支持科技创新的比较明显的三个优势◁▪…☆。当然我们还有很多问题或者局限▽☆=●…：

　　所以我觉得下一步改革□▷○▲•，一个重点就是优化国资背景基金的评价机制和考核机制☆◇▼▽•。比如•◁•◇，把考核周期拉长-★…，不要一年一年审=△▽◁…。风险投资基金在美国的存续期通常是10到12年△=-◆▪•，不应该在前几年就一年一年盯着看成本收益△●●。因为真正的▷•“早•●◆●☆、小◇▽■△”的初创科技企业在前几年大概率是亏损的-▲；一年一年地审核•▷★◆，就会天然不利于这些政府投资基金去▷◇□“投早投小◇◁★▪○◆”★●△◁。

　　企业做投资当然希望赚钱•-○，但财务回报并不是CVC的主要诉求▼◇◁。企业风险投资的主要诉求是帮助背后的母公司进行战略布局□○★=●，比如上下游产业链的布局•▲-□◁，或者帮助企业转型升级◇=△□。

　　而我们的间接融资更多追求确定性■◁●▽◇○。银行贷款挣的就是那几个点的利息•◆★-▪★，他们希望把钱贷给你◆▪☆，你能够到点儿平平稳稳地把本金和利息还给他们◆=★○。创新成功赚的钱●◆，企业不会跟银行分享■●▼；但如果创新失败了●◁◇★◁-，亏钱了▼◇，那对银行来说□■▽◇，本金和利息就收不回来了•▽•。所以银行天生追求确定性★■▲●▲，而科技创新是充满不确定性的▽◁◇•▲□，这是第一个错配▲○•。

　　但是我们的间接融资▽■◁▪，银行肯定都是给你一年□△▷、两年●★●-△、三年的短期贷款★◁◁，所以以银行为代表的间接融资没有办法适应科技创新的长期性这是第二个错配•◁◁=-，是短期和长期的错配▷△。

　　但是理想很丰满••◇，现实很骨感=▷▽◇□：既然国家投资天生是-=-◆□•“耐心资本▪▲-△△○”☆△◇，为什么还是很难真正做到◁▷•●▽“投早▽☆、投小★△▪、投长…○、投硬▪◇▽▼◆▼”▪▲☆••？一个很重要的原因•●▪…，我的观察是●■•…●▽，政府的钱▽◁★、国家的钱★▲▪◇•，在容错机制和激励机制上还有优化●…△△☆、提升的空间▲■◁◇▷。

　　观察者网•▪=○▽◇：您也提到了▼…，我们的金融体系很长一段时间内一直是间接融资为主导▪▼△▲，2025年发生了逆转…▪●=◆。在社会融资规模增量中…★◆□◆•，直接融资达到16◁▪★•◁•.7万亿元◆△，占比46▼○■.9%▲▽☆•▼；而间接融资则为16◁◆◆○•□.2万亿元★○•，直接融资增量首次超越间接融资增量▲▼■。不可否认▪●▽▪▼，间接融资仍然占很高的比例★★◆…●◇。在您看来▽◇，传统金融模式与科技创新需求之间最大的▷•□★▪“错位…■●★”是什么◆△△▷○◁？过去40年我们的企业也是在间接融资为主导的环境下成长起来的◇□，在当下为什么就出现了问题△▪？

　　因此我建议◁-◁●，应当加快推进国家层面的个人破产立法▼▼●-★，或在现行《企业破产法》中增设专门章节●…△-，为那些诚信经营却因市场▪…、技术或不可抗力等原因失败的创业者•◆□○▲…，提供法律上的●◇“重启▲…”机会=…★△▼▷。这正是在构建风险共担机制方面○▽●◁•■，我们能够且应当推进的重要改进▷▪•☆。

　　只有让好公司上市◆•，促进企业盈利与就业•…▷☆，拉动价格温和回升•▼…□△，你买的是公司▽○•●△=。进而提升居民收入●=☆，◁•▽”我们投资股票•△，持续盈利□•、现金流稳定○□-◆△，同时在2023年10月份的中央金融工作会议-●▷○••。

　　观察者网▲●▽：您刚刚也提到改革政策不断在推出•▽▪▪…◇，很多方面已经在逐渐进步□▲□●•。您也经常参与一些调研…◆●▼-，从初创企业的角度看△…，还有哪些比较突出的矛盾◁☆◇□■▲？比如我听到一个初创企业创始人讲★▲-▲▷▽，他一年365天△▪▽，不是在找政府投资基金★□◇，就是在找政府投资基金的路上★△▷◆…-。

　　目前创投市场▲◆，政府背景的创投基金占大头-★-★▪，也是◇-●▲…•“耐心资本☆○•”的主力■◇★。截至2024年底■-●•，我国累计设立政府引导基金数量2178只☆▪●▽○•，总规模突破12万亿元

　　同时-▲-★，民间资本也处在一种收缩状态•△▲○，从数据上看▲-▽◆=，比例还是相对比较小■○●，只有不到20%○■•。这里边又分两类•◁•◆☆▼：一类是传统的独立风险投资机构▪▲◇-；还有一类是企业风险投资◇★，就是企业◆-•▼=，比如阿里▷●▼、腾讯■•、小米○▼▷●-，设立一个二级投资部门★…○=◁■，或者用自己的钱来进行早期创投☆•○•△•。这是当前非国有背景创投企业的两种主要模式☆…=◇◇。

　　它背后的逻辑其实也不复杂▪□○▲：美国对我们各种围追堵截■△=▪○△，通过了投资法案◁☆▼•，对中国在芯片等高科技产业方面的投资设置了很多限制•◁，所以美元基金基本退出了中国的创投市场▼◇★•。

　　我们通过学术研究也发现☆○▪，CVC确实能支持科技创新•☆★▲★•，而且确确实实符合中央要求的…▪▼“投早投小投长投硬=○•”的策略☆▼-。但现在唯一问题是体量还非常非常小□▲=■★，在整体比例里基本可以忽略不计▪□。所以我觉得下一步••，一方面要提倡直接融资▪•…•；另一方面要大量提倡股权融资●☆-◆○。在股权融资里边要提倡早期投资△☆，在早期投资里要更多支持企业创投□▽◁▷-△。

　　在一级市场☆=◆○▷◇，重点有两方面☆▲◁○：第一★•，继续为以政府引导基金◆□、政府投资平台为主的▼•“国家队•=”松绑=□■◇□◇，优化评价与考核机制•●△■，让它们真正敢于投向高风险★◇▼-、高成长性的创业企业▼○◁▲。

　　目前◆★•☆■，深圳（2021年）和厦门（2025年11月）已率先开展个人破产试点-★◆◆•。尤其是深圳=◇▼△◁，其活跃的创业文化与包容的破产条例实践相辅相成◇◆▪▽▲□，展现了制度包容性对创新生态的促进作用▲•○•…。但在国家层面■▼▪，相关法律仍属空白◁◇▼。

　　所以◇=，总体上讲◁•◁◇…，由于上述的确定性和不确定性▼☆……◆▲、长周期和短周期▪▪▼▽、大金额和小金额三个错配●▼，间接融资并不能特别好的支持科技创新★◁▪…。

　　我们国家的金融体系对科技创新的支持▪▷◆，其实还是有很多传统优势的-▪•◆。比如说我们国家的宏观政策△▪，不管是货币政策还是财政政策◇▼○，这些年对科技创新的帮扶力度是非常大的…●•▽▼▪。以2025年为例★●◆，我们降息了10个基点▪…、降准了50个基点▷•，向市场释放了大量的流动性★▷=●-，而且也帮助企业降低了融资成本▷••。

　　但科技创新型企业不是这样□▪。非常早期的科技创新企业需要允许它不断试错•★★，并且小企业不需要动辄上千万◆◁-…□…、上亿量级的贷款□▪，天使投资可能就是几万■▽★▼、十几万■-△、几百万这样的量级▽□◁，慢慢培育壮大=▪☆-●△，之后才会需要更多资金投入□▷…◇▷▲。

　　我们也希望资本市场能够实现所谓的■○▪△○“慢牛•○、长牛…▽▼=▲☆、健康牛=☆”△=•。先是通过政策去把投资者的预期扭转过来■○▲，然后吸引■▲•◆、放大资金量▪▼，把估值推高★■•■•☆。

　　创新药为什么这么贵☆□-▲=？原因之一就是研发周期长□▷▷▪○、投入大▪▽●◁▷，图为电影《我不是药神》截图

　　第三个错配是大金额和小金额的错配=…◆…。银行的商业模式是通过贷款的利息获利△▪-●…★，所以它天生希望给你更大的贷款●●，这样利息赚得更多☆○。所以银行一般喜欢放贷给拥有稳定现金流■•★☆、商业模式成熟的企业●…•…◁□，几年以后获得利息回报○○•。

　　观察者网◆■▪□•：下一个问题◁☆：部分地区出现资金扎堆热门赛道☆△、低水平重复建设问题◁▽-◇，中央经济工作会议强调□=△○“深入整治▲••‘内卷式•▪★◁=’竞争○•…△☆●”▼◁☆△●◁。在政策层面☆•■●，您认为☆…■◆▪，应如何引导金融资源更均衡地流向基础研究■■▷、关键技术攻关等薄弱环节▼•…？

　　所以怎么解决内卷●-、这种▲▼▲□☆●“一窝蜂★△□■”投资热门赛道的问题▪★=…◁●？我觉得可能有几个方面••○△：

　　【问诊2026中国经济】第五篇▪●◇★▷，我们邀请了北京大学博雅特聘教授△▪◆▪▪、第十四届全国人大代表田轩来为我们分析•◆★□。他在科技金融方面深耕二十多年☆●，又作为全国人大代表…◁…▼★•，经常深入一线调研□○•▼…•，对于创新生态环境的建设-▼▪…、创业企业的痛点◇▲▼●•●，以及一级市场创投企业☆▽●▲◆▲、二级资本市场如何扶持企业从0-1▷▽▼△，或者从1-100的创新…○•◆•◆，都有深入的观察•▼。

　　同时我们还有很好的创投市场=▼•◁○★，对于真正早期的创业企业•★◁，可能就是几个人▷•、一个想法的=◁□▪△=、需要大量资金支持的创业企业△☆，我们也是有一个完备的创投市场来支持的□•◇◁。

　　但国资背景不同★…▷=，它涉及国有资产保值增值的问题■▷。你投十个项目=●△▽，哪怕九个都成功••○，只要有一个失败-◁，就可能被认为涉及国有资产流失☆▪=。甚至还会有人追问•●◆：当初为什么投这个项目=★◇□○-？是不是存在利益输送▷•？所以很多政府背景的基金在实际操作中就不太敢○-•◁△◆“投早…△、投小○•▲▪、投长★▪▼▲-、投硬★○◆▲”■☆▼△●，避险倾向会很强▪★-▲▪，最后往往只能去投中后期▲□■☆△、现金流更稳◇◇●-△-、看得更清楚的项目◁▽。这就和中央的要求背道而驰了□◆•◁。

　　所以最近中央以及相关监管部门反复强调•▼-=•“投融资平衡■▷”▼-△，这是一个特别重要的方向■★○。换句话说■…•▲☆，就是要让老百姓…•○、让投资者在资本市场里真正得到回报•▼。我们也确实看到…=★▼◆△，从2024年◇★“9·24■△…•”的一揽子增量政策开始■•◆•，这些政策对资本市场…▷、对股市提振起到了很重要的作用◇★■▷-。

　　还有改革开放以来很长一段时间▼▪-◇▪，房地产作为○◆■◇▪“旧动能-☆▽=”的商业模式▲●◆…□，基本就是靠高杠杆△-、高周转◆□▷-▲、高负债去不断复制▲□，本质上还是常规性投资★▼▽◇、常规性工作=△-，所以它和以银行为主的间接融资体系正好比较契合▽…。

　　但资本市场应该是•▲“两条腿走路○◇”=▪▷○▪…。一个健康的资本市场▼•▼□…，一方面要让上市公司能够获得相对便宜的发展资金◁△；另一方面也要让投资者获得合理的△◆△◇•、与风险相匹配的回报○□=◇▷。如果投资者长期把钱投到股市里△-…•，总是得不到回报=•●-◁，那这就不是一个健康的■○▪☆=、可持续发展的资本市场-△。

　　田轩□◁●…=：对◆-☆=…，我们这些年其实一直在做改革☆★▷◆。尤其去年提出◁…□□▷▼“投融资的平衡△…▪□☆”△▽◁◁，我觉得这是一个特别重要的改革方向▲○=▷☆。因为我们国家资本市场是从1990年代初才真正建立起来△●●=▪…，当时确实是一个重大进步▲▷=○，但在很长一段时间里☆●▪，资本市场更多是为国有企业◁▲-▷-“输血脱困-◆…”○▼●○•。这么多年以来•◁，总体上我们更强调资本市场的融资功能——也就是帮助上市企业融资=■。

　　田轩◇■◁★▪：因为创新创业的风险确实非常高▽◇。我们会看到创新创业九死一生=□☆-◆□，大家看到的往往都是成功创业者=▽★，那其实是幸存者偏差▪▼★•，•□☆△▲“一将功成万骨枯▽○”■-○△•，绝大多数创业者是失败的▲●。所谓风险共担●▷▽▪△◆，就是要建立一套容错和试错机制◇▷◆…△，就是要避免让创业者一个人逆风而行★••□…，独自承担所有风险…◆。

　　田轩△-●：是的…◁▽○△。理论上讲◇▽★■，咱们国家的融资体系一直是间接融资为主▽=□……◆。2025年开始出现一点小的反转◁▽•：直接融资16•▷▽▽.7万亿◆◁，间接融资16…○□◁△.2万亿▽■◇▼●，直接融资第一次超过间接融资▼▷■。但是直接融资里面绝大多数都是债权融资▪○▷▪▲◇爱游戏爱体育田轩：国家投资天生是耐心资，真正股权融资在整个新增社融里面只有3%□☆=●□。而股权融资里边又有大量是通过股市二级市场融资的▪◆▼=△=；真正通过一级创投的融资比例非常非常小□▪◁▼◆◁。

　　•▽“十五五●▪”时期经济社会发展的七大主要目标的第二条★▲•◆▲▷，就是要大幅提高科技自立自强水平△☆▷。那么▲□△=■，我们的金融体系准备好了吗◁☆•？对科技创新■…★■★▷，尤其是在◇★○=“十五五☆◁▷”规划中提出的原始创新和关键核心技术攻关上○■▼，在企业已经成为创新主体的今天…△△☆=◆，我们的投融资系统支持力度如何…▼…•★，还需要在哪些方面做出改进◇-◁◇◆★？

　　从财政政策角度讲☆△★○，我们也有针对这些高科技企业研发费用的加计扣除…★，包括减税☆●•◁、降费等等相关的政策▼☆□。所以从宏观政策上来说◁◇▼-，我们的财政政策☆…☆▷、货币政策包括产业政策☆★○△◇，实际上对于科技创新☆■、对重点领域的支持是非常有力度的▷▪◁□▲。

　　科技金融其实核心就是要用金融的手段□◇▲、工具△◁●、力量去支持科技创新■••；同时◇▼•，科技创新也是发展新质生产力的核心要义★○◇-▼•，所以这实际上就把这两件事情联系在一起了=○…■•◇。

　　最后一条△□，也可以建立风险共担机制▪=◇△：政府部门□○◆、金融机构◆▲●▽、企业共同分担风险★▼●▽▷◁。这样第一可以让风险可控○▷★▼◁△，第二风险出现以后也能被化解▽◇▼▪、被分担☆◆▲■=，从而更好地平衡创新和风控之间的对立△○☆。

　　观察者网◆▲☆…：十五五规划中还提到◇★□▼，发展创业投资•••●▲•，建立未来产业投入增长和风险分担机制▲•◁●○-。在创业投资上▲•△=◇▪，我们目前的创业投资融资渠道的优劣或者瓶颈在哪里-▷…◆••？政府也在鼓励企业承担创新主体▷△●□•★，您前面也提到了企业风险投资△☆-▪◆▲，这种私人风险投资是否成为了一种更为理想的创业投资模式◇◇▲◆=？

　　从1998年中国风险投资开始崛起▼△●△，之后到大约2020年的很长一段时间里◆★★▼●▷，美元基金占了绝大多数…▲●□……，是△★□▪“大头=-☆■”▷☆。但最近几年美元基金快速下降☆▲，人民币基金在崛起■•◆；到新冠疫情之后▪▪，美元基金基本上都退出了▪•▲▲□。

　　第二个是□▲★◁•▽，虽然我们有很庞大的创投企业□◆，但和国际上比较成熟的创投市场相比★▼○，我们总体还是投得偏靠后期-△◁◁☆■。对于处于真正早期的▷◁、非常具有成长性但是风险很高的企业△○●，其实支持力度还是有限▼▪△=-。这也是为什么中央一直强调耐心资本▲▽▲，要◁◆“投早-▽△☆◁、投小○●、投长▽●•○◁★、投硬科技◆-★▪-▪”▽◆▷。

　　所以CVC投资的一个很重要的逻辑★•…，它不完全追求财务回报=☆▽◆◇•，不是说我投耳机=◇■□▲、投扫地机器人能赚多少钱…▪•▲，而是能带来更多战略协同★◁●□。他们对失败的容忍度就很高…□○☆◁，因为它没有退出的压力☆-▲。比如国资有国有资产保值增值的压力○■■…；民间资本=●○•●□、市场化基金◆▼□□、独立VC有退出的压力——在美国是10到12年退出…◆•，在中国短一些…★●○•■，投资5到7年▷▲，到点就得退出◁■…。CVC没有退出期限=○△…，只要集团企业在-◇，就可以源源不断地给你投资▼=■★-◁，支持你探索试错•◁▪▷-。这就与前面谈到的科技创新周期很长匹配上的▪□●=-◁。

　　你会看到•▼▽▷，2025年股市总体还是涨得不错的■◇△★，连续突破几个重要关口○●◆◇■◇，站上了4000点▪★■▷▲◆、4100点▼●■◁。这其实就是一种体现-•，我们在更加重视投资者☆☆•☆、更加重视投资回报▪▲，在推进投融资平衡了=▲◇•▲●。

　　观察者网▼▪★：说到◇▪“风险共担机制■△•▪”◇▽，▽•▷•“十五五◆▪◇▲”规划提到要发展创业投资◁☆=•-，建立未来产业投入增长的风险共担机制◆◇。您认为应该怎么去建立这个投入增长与风险的分担机制◆▪◇？

　　我经常举一个例子◁=▽☆◇，比如我们去新疆调研★◆，新疆日照资源非常丰富•▷，在新疆搞光伏产业是可以的=▽▲•；但是你到贵阳▽◁▪□，根本看不见太阳•▽◇=□●，你也发展光伏产业-□••■▼，那这就不能叫因地制宜了◆■-▪•。